赣锋锂业（01772）：市值被抬进ICU，何时迎拐点？

碳酸锂价格跌跌不休，关联交易又被问询，市值缩水超2500亿港元的产业链龙头赣锋锂业（01772）已被抬进ICU。

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智通财经了解到，近五周，碳酸锂连续下跌，累计跌幅超过20%，行业悲观情绪漫延，赣锋锂业近四周跌幅也超过20%。然而，该公司利空仍不断，在8月11日，收到A股交易所问询函，超10亿元的关联交易推上风口，延迟回复又遭到投资者质疑。该公司股价曾于2021年9月最高价达185港元，现价仅为40多港元。

实际上，该公司还是有野心的，即便是行业价格下跌，下游需求饱和，仍在大举收购扩张，倾尽所有资源，包括股东等，布局上游领域，收入成长迅猛，然而利润波动却很大，受价格影响，2022年利润率大幅下滑，2023年上半年预计仍继续下滑。显然，盈利能否改善成为投资者对该公司的核心预期。

下游需求阶段性饱和，但赣锋锂业仍处于快速扩张阶段，产业链布局或是为了降低成本，那么还有投资机会吗？

下游库存高企，价格短期难有回暖

智通财经了解到，赣锋锂业是锂电产业链龙头，布局了锂电上游锂矿资源，中游材料，包括金属锂以及锂电化合物等，以及也布局了终端电池产品，从结构上看，上游主要为资源内供，基本不贡献业绩，中游占收入比重最大，超过八成，而下游产品近几年才发力，业绩贡献较低，不过动力电池行业对公司业绩影响最大。

下游需求端依赖于新能源汽车的发展，2020-2022年新能源汽车基本保持三位数的复合增长，2023年有所放缓，对动力电池的需求增长也随之放缓，而动力电池产能增速远远高于新能源车的产能增速，导致出现了产能过剩。根据EVTank统计数据，2023年上半年我国动力电池累计产量293.6GWh，而同期动力电池累计装车量仅为152.1GWh，相当于半年攒了141.5GWh的库存，产能过剩比率达到48.2%。

截止2022年，全产业链的动力电池库存164.8GWh，加上今年上半年未消化的量，累计达306.3GWh，按照2022年力电池装机量/新能源产量算，每一辆车配动力电池45.9千瓦（度），库存量相当于要667万辆新能源车去消化，即便未来每辆车配的电池度数提升至100度，300万辆去消化，可见行业已过分透支。

库存越来越高，意味着上游材料采购意愿下降，价格也将难有起色而持续下跌。根据数据显示，今年上半年，磷酸铁锂材料以及5系三元材料价格跌幅均超过35%，而电池级碳酸锂价格跌幅超过50%。要想提振产业链价格，靠新能源车消化已不太可能，需要储能业务的高速发展，目前电化学储能市场规模保持双位数的增长，在整个储能行业中占比较低，但占比不断提升，已超过20%。

产能扩张促成长，上半年盈利悲观

储能行业在中短期内依然是抽水蓄能占主导，电化学储能难以撼动，这可能导致在较长的一段时间里，锂电产业链的价格下跌至低位。赣锋锂业于2022年金属锂系列产品、锂电池及材料收入贡献分别为82.68%及15.49%，毛利润贡献分别为93.73%及5.58%，两大业务对价格敏感性都较大。

该公司主要有六大生产基地生产锂产品，包括江西万吨锂盐、新余赣锋、宁都赣锋、宜春赣锋及奉新赣锋以及河北赣锋，锂产品于2022年产能约为15万吨/年，核心产品包括碳酸锂，产能4.1万吨/每年，氢氧化锂8.1万吨/每年以及金属锂2150吨/每年。今年Q1，在产能扩张下，收入仍继续高增长，但利润首次下滑，如果按照Q2价格跌幅，Q2利润下滑幅度预计高于Q1，上半年盈利较悲观。

通过收购扩张产能，对价格下跌有一定的弥补，但下游库存堆积，需求萎靡下，产销率可能出现下滑，导致销量不及预期。不过产业链价格前期大幅下跌筑底，后期价格有一定支撑，跌幅预计将缩窄。不过该公司高瞻远瞩，将经营战线扩大至8年，计划2030年或之前形成总计不低于60万吨/每年，将是目前产能的4倍以上，中短期价格受到库存压制，但长期新能源车增量及储能发展驱动价格回归。

值得注意的是，赣锋锂业收购扩张并非盲目，而是沿着产业链，除了产能外，还以降低成本为目标。比如其通过新余赣获得松树岗钽铌矿项目62%股权；完成马里Goulamina锂辉石项目收购，获取马里锂业50%的股权；完成对Bacanora的要约收购，目前公司持有Bacanora公司及Sonora锂黏土项目100%股权等。

该公司旗下锂辉石资源主要分布在澳大利亚、非洲、爱尔兰以及中国江西，目前资源自给率为27%，按照未来规划，有望提高至69%。而随着供应链渠道结构的改善，预计将对冲产业链价格的下移，同时在扩张计划下稳固上游龙头地位，市场份额持续提升，有望在长期需求驱动价格回暖而受益。

此外，赣锋锂业电池业务有望成为第二增长动力。目前该公司已实现超6GWh动力/储能出货量，重庆赣锋20GWh新型锂电池科技产业园项目以及新余动力电池二期年产10GWh项目均已开工，预计2023年最高将达到12GWh年化产能。动力电池行业市场集中度高，宁德、比亚迪及中航稳固前三席，下游价格战传导上游，动力电池竞争激烈，利润率低，预计公司为获取市场使得利润率保持在低位。

估值短期预计承压，中长期仍值得期待

关联交易市场最为敏感，关乎股东利益以及投资者知情权，尤其涉及到几十亿的收购，赣锋锂业将收购触手伸至股东领域。在今年7月份，该公司拟向股东李良彬收购镶黄旗蒙金矿业开发有限公司的70%股权，总代价为约14.24亿元，公告称收购是为了保障发展所需原材料的供应，及进一步完善公司的资源布局。

然而，蒙金矿业基本面并非优质，截止今年上半年，资产负债率高达101.32%，相当于资不抵债，主要是蒙金矿业开发建设向股东和银行的借款导致，收购后将产生超过14亿元的商誉值，还要承担还款，债务压力较大。不过该项目已取得采矿权许可证，开采规模60万吨╱年，矿区面积2.34平方公里，有效期限至2023年11月，开采矿种为钽矿、铌矿、锂矿、铷矿及铯矿。

鉴于关联交易，交易所发出问询函，该公司已申请延迟回复，此次收购仍有变数。不过部分机构投资者及管理层近期用脚投票，纷纷减持，比如小摩于7月5日及13日减持合计超过1亿港元；高管傅利华、徐建华先生和杨满英都有减持计划，其中傅利华于7月中旬作出了减持动作。

综合看来，碳酸锂价格短期未见底，预计仍处继续探底，中长期受益于新能源车及储能行业发展，价格有望回升高位，赣锋锂业作为产业链龙头，高瞻远瞩，在金属锂系列产品产能不断扩张，战线拉长至2030年，将受益长期需求释放。同时，通过收购供应链渠道优化，有望提升盈利能力。

短期而言，业绩受价格回落影响较大，估值可能持续承压，而且动力电池行业竞争激烈，业务产能投产可能不及预期，及关联交易悬而未决，对估值也都将产生影响，不过就中长期而言，仍值得期待。